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再谈美元走强是一把双刃剑——玄言与虞书系列报道

我们的公开号码是:投资促进宏观研究,真诚地邀请您的关注!核心观点:美元是全球中心货币,其汇率趋势对其他国家的汇率和全球国际资本流动有重大影响。

因此,我们说强势美元是一把双刃剑,会“切断”其他经济体。但与此同时,广义美元指数的快速上涨也将对美国经济基本面产生抑制作用,压缩美元进一步走强的空区间。

因此,美国使用这把双刃剑的难易程度从根本上取决于美国经济的基本面及其与其他经济体的区别。

目前,美国在全球国内生产总值中的比重远低于上世纪八九十年代,这似乎表明本轮美元走强也将低于前两轮美元走强。

作为世界的中心货币,美元的汇率走势对其他国家的汇率和全球国际资本流动有着重大影响。

因此,我们说强势美元是一把双刃剑,会“切断”其他经济体。但与此同时,广义美元指数的快速上涨也将对美国经济基本面产生抑制作用,压缩美元进一步走强的空区间。

因此,美国使用这把双刃剑的难易程度从根本上取决于美国经济的基本面及其与其他经济体的区别。

目前,美国在全球国内生产总值中的比重远低于上世纪八九十年代,这似乎表明本轮美元走强也将低于前两轮美元走强。

一、强势美元对其他经济体产生负面影响的两个重要渠道美元持续快速升值将导致其他国家,特别是新兴市场国家的汇率显著贬值,国际资本外流规模迅速扩大。

如果一些新兴经济体没有足够的政策回应,或者如果它们没有给予足够的关注并采取适当的措施,它们可能经常陷入金融危机。

20世纪80年代初的拉美债务危机、1997-01年的东南亚金融危机、俄罗斯、巴西和阿根廷的危机,以及俄罗斯、委内瑞拉、乌克兰和阿根廷的汇率动荡,都与美元持续快速升值密切相关。

本轮美元指数从80点左右的低点迅速升至100点,这是20年一次的外部冲击,因为美元指数上次从下方快速升至突破100点是在1995年。

有两个渠道对于强势美元之剑如此具有破坏性非常重要:汇率和国际资本流动。当然,这里没有讨论,利率渠道的重要性也是毋庸置疑的。

如果你感兴趣,可以参考我们2013年8月的报告《美联储退出和新兴经济体金融危机的历史回顾》。

这些并不都是问题。例如,阿根廷货币在1981年的12个月里贬值了198%。

美元是世界的中心货币,可以说是所有货币的背面,所以美元的强势通常意味着其他货币的疲软。

“美元走强,其他货币走弱”。

一个有趣的话题是,对于当前人民币汇率的贬值预期和贬值压力的来源有不同的看法,但至少有一种偏见是只强调各种国内影响因素,比如所谓的“货币超调”。

然而,它对世界上许多货币同时走弱的现象感到担忧,似乎很少有人强调强势美元20年一次对人民币贬值的预期影响。

如果人民币贬值预期的根源不能清楚理解,那么就需要重新考虑所谓“一步到位”战略的可行性。

如果美元在你到达指定位置后进一步走强,你仍然需要面对如何应对汇率波动和资本外流的问题,而不需要任何讨论。下面显示的俄罗斯卢布就是一个可以讨论的例子。

因此,一步到位的想法仍然是固定汇率的思维模式,而当前人民币汇率的“形成机制比具体水平更重要”。

市场尚未充分认识到强势美元通过国际资本流动渠道对包括中国在内的新兴经济体的负面影响。

如图所示,自2010年以来,特别是伯南克明确退出QE,美元在2014年走强以来,新兴经济体国际资本流入与国内生产总值的比率已经达到4.8%,超过了20世纪80年代和90年代两次危机中76%的比例,也超过了前两次危机中受负面影响的国家比例。

虽然国际资本流出与美元强势并不是简单的因果关系,但在美元继续走强的条件下,经济实体将考虑偿还美元债务,增加持有的美元资产,这与国际资本流入的下降和国际资本流出的增加相对应。

2016年11月15日,国际清算银行(Bank for International Settlements)研究主管现代松申(HyunSongShin)表示,由于美元能够反映全球借贷热潮,强势美元下可能没有赢家。

考虑到全球美元负债的增加,美元走强可能导致对投资风险的厌恶增加,以及购买相对波动性较大的资产时对美元信贷的需求减少。

以中国为例。自2015年下半年以来,中国本币和外币外债余额下降了3,156亿美元。经济实体需要增加外汇需求来偿还外币债务,从而扩大外汇供求之间的差距。

随着美元走强,经济实体希望持有更多外币资产。

自2015年以来,中国企业海外并购极为活跃,这当然有全球并购活跃的国际背景,但汇率因素也是一个重要因素。

从中国的国际收支表可以看出,资本外流,即资本和金融账户从盈余转为赤字,显然始于2014年下半年,当时美元开始走强。

资本外流改变了中国外汇市场的供求状况,造成人民币贬值压力。

综上所述,当前人民币面临贬值预期或贬值压力的原因不止一个,但更重要的是美元走强。其背后的更大背景是发达国家货币政策和经济基本面的溢出效应以及货币政策的差异。这一前提不会改变,只是取决于中国自身情况的简单改变。例如,所谓的一步贬值调整可能难以消除贬值预期。它需要“持久战”、“跷跷板战”和“运动战”的思想准备。

另外,我的基本判断是,2015年以来国际资本从中国的流出主要来自两个方面:偿还外币债务和增加外币资产。前者可能更紧急,属于风暴类型。后者可能相对温和(上图,请参考我们的报告“中国会寻找全球金融资产吗?”).

过去一年半,两者带来的资本外流规模可能接近,但到2016年6月,偿债需求基本结束。未来,我们主要面临和需要研究居民持有更多外币资产的需求及其对国际资本流动和人民币汇率的影响。

其次,强势美元对美国经济基本面的负面影响是一把双刃剑,这意味着强势美元对美国经济基本面也有明显的负面影响。

与此相关的是,两份研究报告相当有趣。一个是巴里·李成林的《联邦快递员创造真实的世界》?他认为美联储并不总是持“我的美元,你的问题”的态度(更规范的说法是,美联储的货币政策决定只考虑美国的就业和通胀,而不考虑汇率等国际金融因素)。

只有在过去30年(80-00年代)和1940-50年代,美国经济主宰了世界,情况才是这样。20世纪20-30年代和60年代,美联储在政策决策中非常关注汇率和国际因素,艾肯格林(Eichengreen)预测,美联储的货币政策将更加关注当前到未来十年左右的汇率因素和国际环境的变化。

另一份报告更直接。在2015年底的一项研究中,美联储副主席斯坦利·费希尔(StanleyFischer)利用美联储模型估计,当前广义美元指数的上涨对美国经济基本面有重大影响,美元升值越多,对国内生产总值增长的影响就越大。

如图所示,其计算结果是,未来三年,广义实际美元指数升值10%,美国国内生产总值下降1.5%。如果升值15%,三年内国内生产总值将下降2-2.5个百分点。

如果我们想对冲汇率升值的负面影响,美联储需要保持货币政策相对宽松,这意味着美元走强或放缓加息步伐。

强势美元的双刃剑正在伤害其他经济体和全球资本流动,同时削弱美国经济,压缩美元进一步走强的空区间。

作为脚注,国际清算银行(Bank for International Settlements)研究主管现代松申(HyunSongShin)最近表示,当前强势美元最终将伤害股市,抑制信贷需求,抑制风险资本的兴趣。

特别应该强调的是,811汇率改革后,人民币相对于一篮子货币对美元的汇率波动进一步加剧:如果美元指数走强,人民币对美元就会走弱。

人民币在广义贸易加权美元指数中的份额从上世纪90年代末的不到7%上升到目前的近22%。

如果人民币兑美元汇率不波动,强势美元对美国经济基本面的负面影响将相对较小。

811汇率改革后,人民币对美元的波动加剧,加剧了美元走强的双刃剑。人民币对美元的波动对于防止或抑制美元指数快速走强的负面影响具有重要意义。

三、本轮美元走强背后的原因及预判本轮美元走强始于2014年中,背后的原因表面看是美国经济基本面的恢复快于日本和欧元区,因而导致美联储率先退出量化宽松的货币政策,进而带动美元走强,日元和欧元走弱。第三,本轮美元走强背后的原因以及对本轮美元走强始于2014年年中的预期。强势背后的原因显然是美国经济基本面的复苏速度快于日本和欧元区,从而导致美联储率先退出量化宽松的货币政策,从而推动美元走强,削弱日元和欧元。

然而,也有观点认为,本轮美元的快速走强可能是日元从2012年8月开始从经济基本面开始竞争性贬值。这可以说是安倍经济学的三支箭之一。日元对美元的汇率最多从75英镑贬值到125英镑。

日元贬值通过推动欧元贬值推高了美元指数。

自今年下半年以来,我们一直强调全球货币政策将变得保守。货币政策将不再是支撑经济的唯一支柱,而是与财政政策和结构改革政策相结合。

顺应这一趋势,自特朗普当选美国总统以来,市场预期美国未来将推出积极的财政政策,以建设基础设施、改善美国经济基本面以及放松管制等一系列措施,并推高美国通胀。

结果,美国长期债务利率迅速上升,欧、美、日利差进一步推高美元指数。

2016年11月16日,美元指数一度达到100.57,创下本轮美元指数强势的新高。

无论从欧洲、美国和日本经济基本面的差异,还是从美联储对未来加息的预期,甚至从美元走强的历史时期来看,它都指出了美元指数将进一步走高的方向。

但是最近美元指数的上涨真的有经济基本面的支撑吗?国际清算银行近日发布报告称,美元已取代VIX波动指数,成为衡量风险偏好的新恐慌指标。

特朗普当选美国总统后美元飙升,不能被解释为市场信心的信号。

如果我们回到经济基本面,美国经济和美元指数真的能脱颖而出吗?有一个指标可以提供一些参考。美国国内生产总值在全球国内生产总值中的比重低于20世纪80年代和90年代的平均水平,这似乎表明本轮美元的强势也将低于前两轮美元的强势。

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